منابع و ماخذ تحقیق ساختار سرمایه شرکت و حقوق صاحبان سهام

دانلود پایان نامه

وضعیت شرکت ارزش داراییها ارزش اوراق قرضه ارزش حقوق صاحبان سهام
بدون نکول VT(F F VT-F
نکول VT(F VT 0
بطور کلی ارزش حقوق صاحبان سهام در چارچوب مدل بلک و شولز بهصورت زیر تعریف میشود:
E=Max(0,V-F)
همانطور که ملاحظه میشود براساس این رویکرد آستانه نکول شرکت مشخص شده و سپس برپایه ارزش داراییهای آن، وضعیت شرکت مشخص میشود. اگر ارزش جاری داراییهای شرکت از ارزش دفتری بدهیهای آن کمتر شود نکول رخ خواهد داد و درصورتی که ارزش داراییهای شرکت از ارزش بدهیهای آن بیشتر باشد احتمال نکول بسیار پایین خواهد آمد.
علاوه بر مرتون (1974)، افراد دیگری نیز بر روی مدلهای ساختاری نوع اول مطالعاتی انجام دادهاند که از این گروه میتوان به بلک و کاکس (1976)، و ازسیک (1984) و جسک (1976) اشاره نمود. در هر یک از این مدلها سعی شده که با حذف فرضیات مدل میتوان، بازنگری و اصلاحات لازم انجام شده و این مدل را به فضای واقعی نزدیکتر نمود. به عنوان مثال در مدل بلک و کاکس علاوه بر اوراق قرضه بدون کوپن از اوراق قرضه دیگر نیز استفاده شده است. جسک (1977) مدل مرتون را به اینگونه اصلاح نموده که بدهیهای شرکت شامل اوراق قرضه با کوپن نیز شود. وازیسک(1984) تمایز بین بدهی بلندمدت و کوتاهمدت را در مدل مرتون معرفی نمود که درحال حاضر این امر از ویژگیهای متمایز مدل KMV میباشد. در مدل KMV نکول هنگامی رخ خواهد داد که ارزش داراییهای شرکت پایینتر از حد آستانه باشد که این مقدار از طریق مجموع بدهیهای کوتاهمدت و بلندمدت شرکت نشان داده میشود.
در تمامی مدلهای ساختاری نسل اول، عناصر ریسک اعتباری (مانند نکول و نرخ بازیافت آن) تابعی از خصوصیات ساختاری شرکت از قبیل نوسانپذیری دارایی (ریسک تجاری) و اهرم آن (ریسک مالی) میباشند.
مطالعات انجام شده برروی مدل مرتون ثابت کرده است که این مدل به دلیل توجه به جنبههای مهم کیفی قیمتگذاری ریسک اعتباری چندان موفق نمیباشد. بهبیان دقیقتر عدم موفقیت این رویکرد به دو دلیل متفاوت میباشد، اول اینکه در مدل مرتون فرض شده است که نکول بدهیها تنها در زمان سررسید آن رخ میدهد، درحالی که رویداد نکول در هر مرحلهای از بازپرداخت بدهی میتواند رخ دهد.
دلیل دوم این است که در مدل مرتون فقط یک نوع بدهی که اولویت بازپرداخت و تسویه آنها یکسان است وجود دارد، درحالی که ساختار سرمایه شرکتها عملاً پیچیده بود و بدهیهای آنها از لحاظ اولویت تسویه متفاوت میباشند. بعلاوه در مدل مرتون از توزیع نرمال لگاریتمی استفاده شده است و این امر موجب تخمین بیشتر نرخ بازیافت در رویداد نکول میگردد.
2-7-4. دومین نسل مدلهای ساختاری
در پاسخ به مشکلات موجود در مدلهای ساختاری نوع اول، مدلهای جایگزینی برای رفع اشکالات موجود در این مدلها ارائه شد. البته در مدلهای ساختاری نسل اول نیز مطالعاتی انجام شد که فرضیات غیرواقعی مربوط به بدهیها را اصلاح نماید ولی در دومین نسل مدلهای ساختاری، بیشتر به اصلاح فرض وقوع نکول در زمان سررسید بدهیها پرداخته شده است. همانطور که اشاره شد در مدلهای ساختاری نسل اول فرض شد که نکول تنها در زمان سررسید بدهیها اتفاق میافتد که این فرض در مدلهای نسل دوم به چالش کشیده شده است.
از پیشگامان نسل دوم مدلهای ساختاری میتوان کیم، رامس وامی و ساندرسان (1993)، هال و وایت و دیگران را نام برد.
هرچند که این نوع مدلها بسیاری از نقایص مدلهای ساختاری نوع اول را اصلاح نمودهاند ولی دارای سه اشکال اساسی میباشند. اولین اشکال مربوط به این است که میبایستی پارامترهای ارزش داراییهای شرکت را برآورد نمود درحالی که این عوامل قابل مشاهده نیستند. در فرمول بلک و شولز برای ارزشگذاری اختیار معامله سهام شرکت نیازمند ارزش جاری سهام هستیم که این امر به راحتی از طریق بازار سهام انجام میگیرد درحالی که در اینجا ارزش بازاری جاری یک شرکت بهراحتی قابل محاسبه نمیباشد. دومین ایراد مدلهای ساختاری، عدم توجه به تغییرات رتبه اعتباری شرکتها میباشد. این درحالی است که این عامل نقش مهمی در برآورد احتمال نکول و نرخ بازیافت در طی دوره اعتباری خواهد داشت. بهعنوان مثال اکثر اوراق قرضه و وامهای نکولی قبل از نکول، دارای رتبههای اعتباری شرکتها از اهمیت فزایندهای برخوردار بوده و برای تعیین احتمال نکول باید به این تغییرات نیز توجه نمود. مشکل آخر این است که مدلهای ساختاری بر این فرض استوار هستند که ارزش شرکتها بهصورت پیوسته در طول زمان مشخص میباشد. به همین دلیل زمان نکول بدهیها قبل از وقوع آن قابل پیشبینی است. آقایان دافی و لاند و(2000) استدلال نمودهاند که نکول بهصورت لحظهایی و مقطعی بوده و نباید براساس یک متغیر پیوسته تعریف شود.
3-7-4.مدلهای تعدیل شده
تلاش برای رفع مشکلات و نقایص مدلهای ساختاری، موجب طراحی مدلهای دیگری تحت عنوان مدلهای تعدیل شده ریسک اعتباری گردید. مدلهای تعدیل شده که مدلهای شدت نیز نامیده میشود، تفاوت زیادی با مدلهای مدلهای ساختاری ندارند. این مدلها در پیشبینی ریسک اعتباری در بازار طرفداران بیشتری دارند. دلیل این است که مدلهای تعدیل شده نیازی به اموری از قبیل مشاهده پیوسته ارزش داراییهای شرکت نخواهند داشت. در واقع این مدلها ریسک اعتباری را با استفاده از دادهها و اطلاعات در دسترس بازار از قبیل ساختار زمانی نرخ بهره، نرخ بهره بدون ریسک، سررسید بدهیها و طبقات مختلف رتبهبندی ریسک مورد پردازش قرار میدهند.
مدلهای تعدیل شده حاصل مطالعات محققانی چون آیبن و لیترمن (1991) مادن و انال ، جارو و ترنبال (1995) دافی و سینگلتون (1999) بوده است. برخلاف مدلهای ساختاری در مدلهای تعدیل شده، نکول تعهدات وابسته به ارزش داراییهای شرکت نمیباشد. بنابراین نیازی به برآورد ارزش داراییهای شرکت در قیمتگذاری ریسک اعتباری نمیباشد. بعلاوه این مدلها مفروضات مشخص جداگانهای را برای ریسک اعتباری نمیباشد. بعلاوه این مدلها مفروضات مشخص جداگانه ای را برای پویایی احتمال نکول و نرخ بازیافت معرفی مینمایند. متغیرهای پیشبینی کننده در مدلهای تعدیل شده، مستقل از خصوصیات ساختاری شرکت (مانند نوسانپذیری ارزش داراییها و اهرم مالی شرکت) میباشند. اگر چه این فرآیندها صریحاً به ارزش داراییهای شرکت بستگی ندارند، ولی نوعی روابط اساسی بین فرآیندهای مذکور و ارزش بازاری سهام شرکت محتمل میباشد. به همین دلیل دافی و سینگلتون این رویکرد را تحت عنوان مدلهای تعدیل شده توصیف نمودهاند.
در این مدل شکاف نرخ بهره، ریسک اعتباری نامیده میشود. بهعبارت دیگر ریسک اعتباری در واقع همان شکاف نرخ بهره با نرخ بهره بدون ریسک میباشد. نرخ بهره بدون ریسک در اینجا برابر با لایبور یا نرخ بهره اوراق قرضه دولتی بدون کوپن درنظر گرفته میشود.
متغیرهای مهم این مدل نرخ عدم بازپرداخت یا شدت عدم بازپرداخت و نرخ بازیافت بدهیهای نکول شده میباشند. به احتمال جهش از وضعیت بازپرداخت به وضعیت عدم بازپرداخت بدهیها در یک فاصله زمانی معین شدت نکول گفته میشود. در این مدلها فرآیند نکول از توزیع پوآسیون پیروی نموده ودر هر زمانی تا سررسید امکان وقوع خواهد داشت. بنابراین نکول برابر احتمال شرطی خواهد بود که در فاصله زمانی مشخصی اتفاق خواهد افتاد. از سوی دیگر فرض بر این است که نکول اوراق قرضه و وامها مستقل از نرخهای بهره بدون نکول میباشد.
مدلهای تعدیل شده در برآورد ریسک نکول پیشبینی نشده بسیار متفاوت از مدلهای ساختاری عمل میکنند. فرض مدل تعدیل شده به این صورت است که یک متغیر تصادفی برونزا عامل نکول میباشد و نکول زمانی رخ خواهد داد که یک جابجایی و تغییر گسسته در متغیر تصادفی ایجاد شود. در این مدلها رفتار نکول با توزیع پوآسون توجیه شده و غیرقابل پیشبینی خواهد بود. بهعبارت دیگر پیشبینی مقطعی از زمانی که در آن رویداد نکول رخ خواهد داد براساس اطلاعات موجود امکانپذیر نخواهد بود.
تلاشهای اخیر در زمینه رسک اعتباری بیشتر در راستای نزدیک نمودن مدلهای ساختاری به مدلهای تعدیل شده بوده است. هریک از مدلهای مذکور دارای مزیتهایی است که با ترکیب آنها مدل ریسک اعتباری مناسبتری ارائه خواهد شد. بهعنوان مثال مهمترین مزیت مدلهای ساختاری شفافیت مکانیزم اقتصادی برای تشریح فرآیند نکول میباشد که این مسأله در مدل تعدیل شده، درک غیرقابل پیشبینی بودن زمان نکول میباشد.