مقاله شرکت های هواپیمایی و مدل سلسله مراتبی

دانلود پایان نامه

3- برنامه استقراض یا تجدید ساختار بدهی‌ها:
در دسترس بودن تأمین مالی از طریق ایجاد بدهی (امکان انجام این عمل از لحاظ دارا بودن خط اعتباری و نحوه پرداخت اقساط و …)
وجود یا تعهد انجام تجدید ساختار بدهی‌ها یا تجزیه بدهی‌ها.
امکان‌سنجی دریافت وام و بررسی اثرات ناشی از برنامه وام مدیریت و محدودیت‌های ناشی از وام زیاد.
4- برنامه افزایش در حقوق صاحبان سهام:
امکان‌سنجی مشخص از برنامه‌های افزایش حقوق صاحبان سهام شامل وجود قرارداد یا موافق‌نامه‌های افزایش سرمایه.
وجود قرارداد و دستورالعمل‌های کاهش در توزیع سود، تسریع در پرداخت‌های نقدی توسط شرکاء یا دیگر سرمایه‌گذاران
بنابراین در مورد رابطه ی فرض تداوم فعالیت با بحث درماندگی مالی به طور خلاصه باید گفت که مدیران در تهیه ی صورت های مالی خود بایستی حتما فرض تداوم فعالیت شرکت را در نظر بگیرند و در صورتی که شرکت در حالت بحران و درماندگی مالی باشد نمی توانند صورت های مالی خود را طبق روال عادی و بر فرض تداوم فعالیت تهیه کنند و بایستی اقدام به کاهش سرمایه ، توقف و یا ورشکستکی نمایند.
شرکت ها ی مبتلا به درماندگی مالی برای تامین مالی می توانند نسبت به فروش دارایی های خود ، کاهش جریانات نقد خروجی و افزایش جریانات نقد ورودی ، تامین مالی از طریق استقراض و علی الخصوص تامین مالی از طریق حساب های پرداختنی تجاری(اعتبار تجاری) و … اقدام نمایند.
بهترین روش تامین مالی در شرایط درماندگی مالی ، استفاده از تامین مالی از طریق حساب های پرداختنی تجاری است که به دلیل سهولت دسترسی و محدودیت های کم قابل استفاده است ولی به دلیل عدم استفاده از تخفیفات نقدی در خرید و در نهایت افزایش نهایی مبلغ کالاها و خدمات مورد نیاز، باعث سوق هر چه بیشتر شرکت به درماندگی مالی و نهایتا ورشکستگی خواهد شد که در ادامه بدین مسئله پرداخته خواهد شد.
روش های تامین مالی در شرایط درماندگی مالی :
2-7-1 مقدمه :
طبــق بـرآورد انجمـن بــازار اوراق قرضــه (The Bond Market Association) در انتهای سال ۲۰۰۳، شرکت های آمریکایی بیش از ۵/۴تریلیون دلار اوراق قرضه منتشر کرده و در فاصله سال های ۱۹۹۴ تا ۲۰۰۳ به طور متوسط معادل حدود ۵۰ درصد از ارزش ویژه (ارزش سهام) شرکت بدهی داشته اند.
لذا می توان نتیجه گرفت که شرکت ها به شدت به تامین مالی از طریق بدهی ها متکی هستند. با این وجود، پرسشی که تاکنون از سوی فعالان بازار و دانشگاهیان به آن پاسخ خوبی داده نشده این است که شرکت ها چگونه مشخص می کنند که چه درصدی از فعالیت هایشان از طریق تامین مالی از طریق بدهی تامین مالی شود.
فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر در مقاله مهم و اثرگذاری که در سال ۱۹۵۸ به نگارش درآورند، بحث های جدیدی را در رابطه با میزان استقراضی که شرکت ها باید انجام دهند، مطرح ساختند (هر دوی اینها، به خاطر این اثر و دیگر تحقیقات اقتصادیشان، جایزه نوبل دریافت کردند). این مقاله آن قدر مشهور و شناخته شده است که اقتصاددانان مالی، بیش از ۳۰سال است که از آن باعنوان «تئوریM&M »یاد می کنند.
این دو نشان دادند که ارزش یک شرکت (و ارزش جریانات نقدینگی آن) از نسبت قرض به ارزش ویژه ای که برای تامین منابع مالی سرمایه گذاری های شرکت استفاده شده، مستقل است. این نتیجه گیری تکان دهنده، بر پایه فرضیات خاصی قرار داشت که در دنیای واقعی صحت ندارند؛ مثلا فرض شده بود که هیچ گونه مالیات شرکتی یا شخصی وجود ندارد، افراد به اطلاعات کامل دسترسی دارند، نرخ بهره وام اعطا شده به افراد و به شرکت ها یکسان است و چگونگی پرداخت بابت دارایی ها بر روی بهره وری تاثیر نمی گذارد. با وجود این فروض، این مطالعه نقطه آغازی برای درک بهتر بدهی شرکت ها فراهم آورد..
M & M بر پایه این استدلال معتقد بودند که دو شرکت مختلف با روش های تامین مالی متفاوت، از ارزش دقیقا یکسانی برخوردار هستند. ارزش شرکتی که کاملا از طریق ارزش ویژه تامین مالی شده باشد، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران آن. همچنین ارزش شرکتی که هم سهام و هم اوراق قرضه منتشر کرده، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران و دیون متعلق به صاحبان اوراق قرضه. M&M در ادامه نشان دادند که اگر این دو شرکت ارزش کاملا یکسانی نداشته باشند، سفته بازان می توانند با فروش دارایی های خود در شرکتی که بالاتر از ارزش واقعی اش ارزشگذاری شده و خرید شرکتی که پایین تر از قیمت واقعی اش ارزشگذاری شده، سود تضمین شده عاری از ریسکی را کسب نمایند.
این قضیه را که نسبت استقراض به ارزش ویژه، با ارزش شرکت ارتباطی ندارد، قضیه بی ارتباطی irrelevance proposition می نامند. بسیاری از کارشناسان، بلافاصله قضیه بی ارتباطی را رد کردند؛ زیرا فرضیات محدودکننده آن با دنیای واقعی تناسبی نداشت. در سال۱۹۶۳، مودیلیانی و میلر با تمرکز بر استقراض شرکت ها، بحث خود را به طور مشخص به سوی تعیین مالیات های شرکتی سوق دادند. تحت قوانین مالیاتی فعلی پیش از محاسبه مالیاتی که شرکت ها باید پرداخت کنند، بهره های پرداخت شده به دارندگان اوراق قرضه از درآمد شرکت ها کسر می شود؛ لذا مالیات شرکتی شبیه اعطای یارانه بر پرداخت بهره عمل می کند؛ در صورتی که نرخ مالیات شرکتی ۳۴درصد باشد، آن گاه به ازای هر دلار بهره پرداختی معادل ۳۴سنت از مالیاتی که شرکت باید بپردازد، کاسته می شود. در واقع افرادی که این بهره را دریافت می کنند، باید مالیات آن را بپردازند. در مقابل، اگر درآمد شرکت به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم شود، دو بار مشمول مالیات خواهد شد: یک بار در سطح شرکت و بار دیگر در سطح اشخاص. بنابراین می توان نتیجه گیری کرد که هر شرکت برای حداقل کردن مالیات پرداختی و حداکثر کردن سود باید سرمایه گذاری هایش را به طور ۱۰۰ درصد از طریق قرض گیری تامین مالی کند.
این نتیجه بحث برانگیزتر از نتیجه گیری مطالعه اول بود. در عالم واقع، شرکت ها منابع مالی لازم برای سرمایه گذاری هایشان را به طور کامل از طریق قرض گیری تامین نمی کنند. همچنین الگوهای خاص و روشنی در تصمیم گیری های مربوط به تامین منابع مالی وجود دارد. به عنوان نمونه، شرکت های نوپا در صنایعی که رشد بالایی دارند، به استقراض گرایش کمتری دارند و شرکت هایی که دارایی های ثابت زیادی داشته و در صنایع باثبات فعالیت می کنند، تمایل بیشتری به استقراض دارند
اقتصاددانان فاینانس، سه عامل دیگر را که میزان قرض گیری برای تامین مالی را کاهش می دهند، برشمرده اند. این سه عامل عبارتند از: مالیات های شخصی، هزینه های ورشکستگی و هزینه های کارگزاری . (agency costs) شرکت ها منافع حاصل از قرض گیری مشمول سوبسید دولتی را با هزینه های این سه عامل سبک سنگین می کنند. از این رو، این مدل از ساختار مالی شرکت ها را تئوری توازی ایستا (trade off theory) می نامند.
میلر در مقاله ای که در سال ۱۹۷۷ به نگارش درآورد، نشان داد که در نظر گرفتن صرف مالیات شرکتی نادرست است؛ زیرا در صورتی که دارندگان اوراق قرضه مجبور باشند به خاطر درآمد حاصل از بهره مالیات بپردازند، آن گاه انتقال این بهره ها به آنها به منظور پرهیز از پرداخت مالیات شرکتی سبب بهتر شدن وضعیت سرمایه گذارها نخواهد شد.
علاوه بر این، آشفتگی های مالی یا هزینه های ورشکستگی شرکت ها را از اتکای کامل به اوراق قرضه باز می دارد. هزینه های آشفتگی مالی، دو شکل آشکار و ضمنی دارند. هزینه های آشکار آشفتگی مالی، شامل پرداخت های صورت گرفته به وکلا، حسابدارها و دیگران برای تشکیل پرونده جهت حفاظت در مقابل طلبکارها (مطابق منشور ۱۱) یا برای تسویه حساب های شرکت می باشد. این هزینه ها می توانند در مورد بخش قابل ملاحظه ای از دارایی های شرکت وجود داشته باشند. به علاوه شرکت ها، هزینه های غیرمستقیم ورشکستگی را نیز مدنظر قرار می دهند. این هزینه های غیرمستقیم شامل هزینه های مربوط به کم بودن موجودی انبار، افزایش هزینه های تامین مواد اولیه از سوی تولیدکنندگانی که نگران آن هستند که مبادا شرکت در ماه آتی، صورت حساب هایش را پرداخت نکند و هزینه از دست دادن مصرف کنندگانی که خواهان برقراری رابطه ای بلندمدت با شرکت هستند، می باشد. بی میلی مسافران به خرید بلیت هواپیما از شرکت های هواپیمایی که با مشکلات مالی روبه رو بوده یا در شرایط منشور ۱۱ قرار دارند، به طور مشخص، نشان دهنده این هزینه های غیرمستقیم است.
سومین عاملی که استفاده از اوراق قرضه را محدود می سازد، هزینه های کارگزاری است. مایکل جنسن و ویلیام مکلینگ، در مقاله ای که در سال ۱۹۷۶ به نگارش درآورند، تفاوت های میان شرکتی را که کاملا در مالکیت مدیرش می باشد، با شرکتی که دارایی های آن در تملک مدیران و افراد خارج از شرکت است، برشمردند. در حالت دوم، مدیران به مثابه کارگزاران سهامداران خارج از شرکت عمل می کنند. این کارگزارها می بایست شرکت را در راستای حداکثرسازی ارزش آن، مدیریت کنند؛ اما ممکن است مدیران، کارگزاران خوبی نباشند و به جای آن که در راستای منافع سهامدارها تصمیم گیری کنند، برخی از تصمیماتشان را برپایه منافع خود قرار دهند. لذا هر چه میزان تامین منابع مالی از محل اوراق قرضه بیشتر باشد، میزان تراکم ارزش ویژه تحت اختیار مدیرها بیشتر شده و تضاد منافع میان سهامداران و مدیران کمتر خواهد بود.
برخی از محققین ادعا کرده اند که تئوری توازی ایستا، واقعیات تصمیم گیری های مالی مدیران را به خوبی بازگو نمی کند. مدل دیگری که در رابطه با ساختار مالی شرکت ها ارائه شده، مدل سلسله مراتبی (Pecking Order) است که براساس آن، مدیران تنها در صورتی از منابع مالی بیرونی استفاده می کنند که امکان تامین مالی داخلی کافی وجود نداشته باشد. به علاوه، مدیران ترجیح می دهند که در صورت امکان و تا جایی که هزینه تامین مالی معقول باشد، به جای انتشار سهام، اوراق قرضه چاپ کنند. مبنای اصلی این مدل، آن است که برای مدیرها مشکل است که بازار را از ارزش واقعی شرکت آگاه سازند. این بدان دلیل است که «اطلاعات نامتقارنی» درباره ارزش هرگونه اوراق بهاداری که ممکن است توسط شرکت منتشر شود، وجود دارد.
ارزش ویژه، که معادل مطالباتی است که پس از آن که تمامی بدهی ها پرداخت شده باشد باقی می ماند، مشمول مشکل اطلاعات نامتقارن می شود. از آن جا که سرمایه گذاران بالقوه نمی توانند ارزش سهام را به خوبی تعیین کنند، لذا معمولا سهام با قیمتی به فروش می رود که از آنچه به نظر مدیران مناسب است، کمتر خواهد بود. بنابراین، مدیرانی که به منابع مالی بیرونی نیاز دارند ترجیح می دهند که به جای فروش سهام با قیمت پایین، به چاپ اوراق قرضه اقدام کنند.
جان گراهام و کمپل هاروی (۲۰۰۱) روی مقامات ارشد مالی شرکت ها مطالعاتی انجام دادند تا اطلاعاتی را درباره دیدگاه آنان راجع به عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت ها گردآوری نمایند. آنها به نکاتی در تایید هر دو تئوری توازی ایستا و دیدگاه سلسله مراتبی دست یافتند.